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        公司產業
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        暴漲的中微公司 是否“虛胖”?

        文 | 本刊記者 顧天嬌 日期: 2021-10-25 瀏覽次數: 24

        缺芯潮下,晶圓廠忙投產,半導體設備廠商作 為整個產業鏈的上游不僅獲得了來自下游的大量訂 單,還在二級市場享受到了投資者爭相追捧的待遇。?

        近日,半導體設備龍頭北方華創(002371.SZ) 率先披露半年度業績預告,表示公司預計在 2021 上半年實現營收 32.65 億 -39.19 億元,同比增長 50%-80% ;實現歸母凈利潤 2.76 億 -3.31 億元, 同比增長 50%-80%。?

        截至 7 月 8 日,北方華創股價達 329.5 元,已 在近兩個月上漲了 100%。?

        機構投資者早已看到了半導體上游設備領域的 機會,在中微公司(688012.SH)7 月 2 日公布的 定增投資者名單中,大基金二期、中金公司、高毅 等赫然在列。中微公司本次募資總額為 82.1 億元, 發行價格為 102.29 元 / 股,截至 7 月 8 日這些投 資者的浮盈約為 74%。?

        從中微公司 6 月的投資者調研紀要可以推測, 其核心產品銷量增速不低,比如 ICP 設備數量半年 同比增速可能在 100% 以上,這給其半年報業績帶 來了較高的樂觀預期,因此有投資者認為對標北方 華創的市場表現,應該還有 50% 的上漲空間。?

        然而,高盛公司卻在 7 月發表的研究報告中 將中微公司評級下調至中性,目標價 175 元,對應 195 倍的動態市盈率 ;北方華創目標價則調至 288 元,對應 491 倍的動態市盈率。?

        那么,如何看待中微公司這半年的業績表現、 未來成長性如何?它和北方華創有什么差異,為何 在估值上大相徑庭??


        樂觀的半年報業績?

        要想知道中微公司的半年報業績如何,可以參 考其一季度的表現。?

        中微公司在一季度實現營收 6.03 億元,同比 增長 46%,其中來自刻蝕設備和 MOCVD 設備收入 分別為 3.48 億元和 1.33 億元,較上年同期分別增 長 64% 和 77%,同時毛利率達 41%,較上年同期 的 33% 增長約 8 個百分點。?

        一個大的變化是 MOCVD 設備的需求發生 反轉。?

        事實上,中微公司的 MOCVD 業務在 2020 年 實現營收 4.96 億元,同比下滑 34%。為何“由減 變增”??

        MOCVD 設備是 LED 外延片生產必不可少的設備,受到前兩年 LED 產業不景氣的影響,下游 制造廠商減少了建廠和資本支出,對該設備的需求 大幅減弱。?

        但是從 2020 年底開始,LED 產業開始回 暖,更重要的是 Mini LED 在三星和蘋果的帶動 下進入發展快車道,這背后是 Mini LED 產品良 率的提升,而良率提升又來自于關鍵生產設備 MOCVD 的進步。?

        6 月 17 日, 中 微 公 司 宣 布 推 出 專 為 高 性 能 Mini LED 量產而設計的 Prismo UniMaxTM MOCVD 設備,這個設備最大的特點是能夠提高 Mini LED 的產能并降低生產成本。據悉該設備已 經收到來自國內領先客戶的訂單,目前國內在 Mini LED 上比較領先的就是三安光電(600703.SH), 所以一個比較大的可能是三安光電增加了在中微公 司處的采購訂單。?

        Mini LED 今年剛進入商用階段,還有一個增 長過程。傳統 LED 廠商如果想要生產 Mini LED 并 保持競爭力,肯定會有更換設備的需求,這是一個 比較明確的增長邏輯。?

        另外,中微公司還在開發中的、用于制造 Micro LED 的 MOCVD 設備則是需要重點跟蹤的, 畢竟行業里面普遍認為 Mini LED 只是 Micro LED 的“過渡”,京東方、TCL、三安光電、華燦光電 等均有布局,顯然 Micro LED 用設備有著比 Mini LED 更廣泛的客戶群體。?

        而且 MOCVD 設備還可用于制造功率器件,目 前中微公司的設備已經在功率器件廠商的生產線上 投入使用。?

        國內功率器件廠商建廠的熱情有目共睹。華潤 微、士蘭微、聞泰科技等 IDM 公司以及華虹半導 體等晶圓代工廠紛紛擴大產能,對 MOCVD 設備的 需求也隨之而來。?

        再來看一下刻蝕設備,刻蝕設備一直是中微公 司的核心產品,該產品銷售情況如何??

        目前中微公司的刻蝕設備已進入全球最先進的 5nm 先進制程產線,全面覆蓋臺積電、SK 海力士 等海外及臺灣地區客戶,以及長江存儲、中芯國際、 華力微電子等大陸客戶。在 3D NAND 芯片制造 環節,公司的電容性等離子體刻蝕設備(以下簡稱 CCP刻蝕設備)技術已應用于64層和128層的量產; 電感性等離子刻蝕設備(ICP 刻蝕設備)已經在多 個邏輯芯片和存儲芯片廠商的生產線上量產。?

        根據公開資料,截至 2020 年底,中微公司的 ICP 設備 PrimoNanova 設備已有 55 個反應臺在客 戶端運轉,2021 年 6 月,該設備第 100 臺反應腔 順利交付,據此估算,2021 上半年實現銷售 45 臺, 比 2020 全年至少增長 61%。?

        窺一斑而知全豹,中微公司刻蝕設備一季度增 速在 64% 左右,二季度如果繼續保持,上半年整體 增速保守估計在 60% 以上。?

        不過,中微公司還面臨一個窘境,那就是產能 不足。截至 2020 年 9 月,其刻蝕設備產能利用率 已達 107%,如今高速增長的訂單如何消化??

        從其回復函中可以看到,IPO 募投的擴產項目 將在今年建成,刻蝕加 MOCVD 設備合計產能為 403 腔,公司預估產量 414 腔 / 年,加上 2020 年 底 141 腔的庫存,這部分產品如果全部能夠實現銷 售,銷量將比 2020 年增加 127%,能夠覆蓋如今的 訂單。?

        因此,在 MOCVD 設備回暖、刻蝕設備繼續保 持高增長的背景下,中微公司半年報收入增速預計 與北方華創相近。?


        距離平臺型公司有多遠??

        雖然收入增長有保障,但是中微公司的凈利潤 卻存在較大的波動。

        2021 年一季度其扣非歸母凈利潤僅 1111 萬元, 對于一家千億市值的公司來說,略顯“寒磣”。?

        不 過,2020 年 中 微 公 司 的 凈 利 率 高 達 22.66%,比其 2019 年的 9.69% 高出 13 個百分點, 比北方華創 2020 年 10.42% 的凈利率也高出 12 個 百分點。?

        在兩家公司毛利率接近、四費比率(銷售、 管理、財務、研發)接近的情況下,中微公司的 凈利率能夠高出一截,主要是因為中微公司間接 持有中芯國際(688981.SH)的股份,受后者股 價變動的影響,帶來公允價值的波動。換句話說, 就是“虛胖”。?

        這也是為什么中微公司和北方華創在用市盈率 去估值時有近兩倍的差異,而北方華創的平臺型公 司屬性也是一個“加分項”。

        在對比中微公司和北方華創時,可以發現, 兩者雖然四費合計比率接近,且中微公司 2020 年研發費用占營收比重在 14%,略高于北方華創 11% 的占比,但是從研發支出的總量來看還是相 差甚遠。?

        《英才》記者統計了各半導體設備公司近三年 的研發投入情況,中微公司 2020 年的研發支出僅 為北方華創的 40%,僅為兩大龍頭公司阿斯麥爾和 應用材料的 4%。?

        中微公司本身的產品類型少,研發投入自然要 小一些。?

        產品單一的好處在于行業景氣度較高的時候, 公司的經營壓力會比較小。資產負債表上,2017- 2020 年,中微公司應收票據和應收賬款占總資產 比重從 22.43% 降至 6.63% ;存貨占比從39.26% 降至18.34%。同時,存貨周轉率從 0.98 次增至 1.32 次, 應收賬款周轉率從 2.69 次增至 6.06 次,整體營運 水平在提升。?

        而北方華創在 2017-2020 年,存貨周轉率從 0.88 次增至 0.89 次,基本沒變 ;應收賬款周轉率 則從 2.08 次增至 3.12 次。?

        當然,產品單一也會帶來業績波動大、天花板 低的劣勢。?

        早在 2017 年中微公司的刻蝕機就經歷過銷售 下滑的情況,當年銷售數量降至 33 腔,而 2016 年 銷量為 56 腔,銷售金額從 4.7 億降至 2.9 億,全靠 MOCVD 設備銷量提升,才保住了當年營收總額的 正增長。

        然而在當前階段,如果“從 0 到 1”去研發其 他設備并不現實,至少對于已經上市獲得更多融資 機會的中微公司來說“性價比”不高。?

        所以中微公司一方面與其他公司合作研發薄膜 設備和光學檢測設備,一方面開展產業投資和并購。?

        目前,中微公司已投資標的包括做 MOCVD 溫 控系統和 AOI 自動光學檢測設備的昂坤視覺、做檢 測設備的上海睿勵、做薄膜設備的沈陽拓荊等。另 外,在量測及過程控制、化學機械拋光、清洗、封 裝測試、OLED、第三代半導體、PECVD、激光刻 蝕等多個集成電路及泛半導體多個細分領域也已經 和標的公司股東方就投資事宜達成一致。?

        根據中微公司的投資計劃,預計 2021-2023 年對外投資并購資金分別約為 6 億 -8 億元、 5 億 -7 億元和 1 億 -3 億元,總金額不超過 15 億元。?

        雖然每年投資的金額加上自身產品的研發支出 仍然低于北方華創,但是中微公司選擇對外股權投 資相當于運用了杠桿,用更少的資金撬動了其他設 備廠商的研發進度,此后無論是對被投公司控股并 表還是幫助其上市,都能增厚公司利潤。?

        不能太樂觀的是,外延并購并不比自我研發 難度低,科創板的出現以及半導體行業投資火熱, 使得在一級市場中,越是技術領先、有業績的公 司,在股權融資方面談判的難度越大。所以也不 難理解為什么中微公司上市不到兩年就急于定增 融資了。?

        綜合中微公司的研發和投資進度來看,3-5 年 里,其產品仍是以刻蝕和 MOCVD 為主,產能增長 和交易性金融資產的公允價值波動將會成為這段時 間里業績的主要影響因素 ;而在更長的時間里,中 微公司將能夠逐漸成長為平臺型公司,抗風險能力 更高,營收天花板也更高。


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